原标题：中泰资产管理基金经理田浩：护城河决定了公司10到15年的业绩，更看好的公司会跌买
一个企业能否长期盈利，并不取决于其所在行业的增长率，而是取决于公司本身的护城河是否宽阔。对于乐观的公司，他们会选择越买越多。
春节过后，出现了一批前沿基金经理：他们要么深挖一批周期性股票中的低估值目标，要么自下而上深挖红海的价值，中泰资产管理的田富就是其中之一。
田富在接受《红周刊》记者专访时表示，短期业绩排名靠前并不重要，中标公司未来10到15年的盈利能力才是他考虑的重点，这就需要在“长坡”、“厚雪”、“缓变”等行业寻找一家护城河较宽的公司。
田夫说：“做同样的生意，赚的钱比别人多，就是有护城河的体现。消费公司主要看品牌和渠道，制造公司主要看成本、产量和服务。比如我的重型游戏公司，运维是影响其生命周期的关键。”
依据公司“护城河”自下而上投资
快递行业同质化运营难有超额收益
根据 《红周刊》 ：,的季度报告，贵公司产品的大宗库存涉及游戏、航空、医药、化工等领域。它们似乎有些“无关紧要”。你觉得他们怎么样？
一方面，田瑀：源于我的选股逻辑。不像大多数基金经理的自上而下选股逻辑，我用的是自下而上的逻辑选股。因为无论是市场的风格还是板块的轮换都是不可持续的，如果用主要精力去分析行业的阶段性机会，投资决策很容易受到市场热点的影响。
只有投资于可持续盈利的企业，才能通过多头和空头带来长期超额回报。自下而上的研究需要研究公司的商业模式，公司如何确立其优势，以及这种优势在未来是否可持续.所以按照这个来选股票，行业集中度自然会低。
另一方面，产业的分散也是我的本意。在我看来，作为一个基金经理，在为投资者创造超额收益的同时，还应该能够控制投资组合的波动。对于喜欢的公司，我会越买越多。在这种情况下，我会更加关注组合风险源的多样性，将投资目标分散到完全不相关的行业，从而有效抵消个股短期内的巨大波动。
《红周刊》 ：,你能分享一下你的自下而上的研究方法吗？
田瑀：企业的长期盈利能力并不取决于其行业的增长率，而是取决于企业本身的护城河，即从事同样的业务能否比其他企业赚得更多。比如消费品上市公司的“护城河”就是品牌和渠道，优秀的消费品公司会重点关注这两个方面；对于制造企业来说，成本、产量、服务等因素非常重要。
未来3-5年，公司的经营环境、产品周期、竞争格局不容易改变，相对容易判断；但如果研究周期延长到10到15年，这些外部因素可能会发生很大变化。在这种情况下，只有拥有“护城河”的公司才能突破外部因素的影响，为投资者创造长期超额收益。
相反，如果行业内公司的情况非常相似，即使行业目前的增长速度比较快，如果投资期限延长，也无法持续为投资者创造超额回报。以快递行业为例，虽然目前的增速很快，但是企业之间没有区别。降低成本的途径几乎是相同的，基本上来自规模效应、件数增加、分拣中心机械化和干线物流优化。
真的只有 《红周刊》 ：成熟的行业才能满足你的价值评估需求吗？
事实上，田瑀：只有在“长坡”、“大雪”、“慢变”等行业中，才能轻易找到未来10至15年盈利能力强的公司。但这与行业的成熟程度无关，很多新兴技术公司的产品形式都比较稳定，比如芯片设计、无源元件、电阻、电容、PCB板等生产公司。
但是大部分科技公司的业态会有很大的变化，不符合“慢变”的特点，比如苹果产业链中的很多公司。手机等电子产品更新的迭代速度超乎想象，相关企业的业务惯性难以确认，无法延长公司估值时限。但是如果按照未来3到5年的利润来缩短预测时间并进行贴现，公司的风险回报比会很低，但是市场给这类行业的估值很高，似乎很难解决。
游戏公司盈利模式比肩高端白酒
运维是网游时代核心竞争力
就 《红周刊》 ：的游戏板块而言，行业变数很多，似乎不符合“慢变”的特点。对此你怎么看？
长期以来，田瑀：投资者认为游戏和电影有很大的共性：前期是资本投入的过程，发行后一两个月内会有资本流入，这是不可预测的。在最早的终端游戏时代确实如此，但现在游戏已经进入了网络游戏时代。除了前期的开发和销售，游戏上线后的运营和维护对产品的影响越来越大，已经成为目前游戏公司最重要的“护城河”。
运维之所以重要，是因为游戏上线后，并不是一成不变的，而是通过后期运维，推出新的副本游戏、游戏帮派、付费道具，产生新的可持续收入。所以运维质量也决定了游戏的生命周期。游戏后期体验越好，玩家的资金投入就会越多；反之，如果玩家遇到恶性销售道具等。游泳
戏产品的生命周期可能会大大缩短。《红周刊》：相比其他行业，游戏类上市公司在哪些方面吸引了您重仓呢？
田瑀：首先，游戏类公司在增长过程中的边际成本是非常低的。游戏的开发所需的固定资产只有几台电脑，不需要大量生产设备的投产，所以游戏类公司账面上的固定资产很少，没有大额的资本开支，边际成本几乎是零。
其次，游戏具备成瘾性。玩家对游戏产生依恋，也愿意在游戏过程中通过购买装备来打怪升级，产生源源不断的现金流。而游戏公司推出新的装备和道具成本也非常低，无非就是个别数值的改动。在我看来，这种盈利模式的优异程度甚至可以比肩高端白酒，近几年游戏龙头公司的ROE与白酒龙头的ROE近似。
再次，我国是具有几亿玩家的游戏市场，而对于普通游戏而言，仅仅一两百万的玩家就能取得很可观的收益了，在如此广阔的市场前景下，未来的盈利空间可想而知。所以，只要游戏公司运维能够做好，产品的生命周期够长，那么收入也能像“滚雪球”一样越滚越大。
《红周刊》：但现在我们耳熟能详的优秀游戏公司并不多。
田瑀：是的，由于游戏商业模式的诸多优点，会使得许多商家禁不住利益的诱惑赚“快钱”。例如，我们在使用其他应用软件时，很多时候都会遇到游戏广告，这背后是许多游戏公司通过APP引流的方式吸引新玩家。这种方式很容易获得收入，但是如果忽略后期运维，那么最后只会面临引流用户转化率和充值率越来越低的情况，从而影响游戏的生命周期。
我所青睐的是极少数运维环节非常优秀的公司。例如某些游戏公司推出的产品已经上线超过10年，仍有不少核心玩家在玩。这类公司的盈利模式非常好，会有很高的天花板。从资产负债表来看，公司没有大额的资本开支、有充足的现金流，每年几乎都可以大额分红。
ROE波动剧烈会加速行业出清
疫情后小航空公司投资价值涌现
《红周刊》：除了基于“护城河”等基本面的选股，能否分享一下您进行买卖决策的方法？
田瑀：我的投资决策是以风险报酬比为基础，也就是公司未来10到15年的盈利能力与折现率的比重，如果风险报酬比超过20%就会买入。但是，价值评估不可能特别精准，隐含的风险报酬比在10%到15%之间都存在买入的机会。若不借助增发和举债，一般一家公司中长期的盈利增速是不会超过其ROE水平的。
《红周刊》：偏周期公司ROE波动都很剧烈，这类公司如何长期评估呢？
田瑀：除消费品外，大多数行业的ROE都不稳定，我们看重的是投资标的的中长期回报。所以，我会拉长周期来处理，如果过去5到6年ROE仍处于很高位置，我对这类企业并不排斥。
实际，行业ROE不稳定是柄双刃剑，强周期性行业还具备产能出清速度快的优势。在市场周期不乐观时，许多企业会出现倒闭，它们的市场份额便可以让渡给同行中相对具有优势的企业。对比来看，一些消费品行业的ROE波动很小，相关公司的市场扩张速度并不快，产品口碑的建立、渠道的铺设等是缓慢的过程。
航空股就是具备强周期性的例子，ROE的波动会很大。在去年疫情的影响下，全球航空公司受损严重，尤其是国际航空公司，包括许多国家领导人出行所使用的载旗航空公司都纷纷倒闭，这加速了行业出清的过程。
而在我国率先控制住疫情后，国内航班恢复正常，即使客座率和飞机利用率还没能完全恢复到疫情前水平，但是公司也开始逐渐产生了现金流。后疫情时代，我国航空公司的盈利能力和市场份额会出现明显抬升。
《红周刊》：去年二季度前，您倾向于购买三大航空公司，而后转向投资小的航空公司，您在行业内切换投资标的的理由是什么？
田瑀：去年二、三季度，我们观察到国际航空公司倒闭和产能出清的现象。我们对国内、国际两个市场盈利能力抬升的认知出现变化，此前，国际航线实际很赚钱，但是随着各家公司增投运力、快速开放航权等，赚钱效应逐渐消失，去年大多数倒闭的都是国际航空公司。
此外，汇率和油价两大影响航空公司的风险因素，它们在去年的波动也非常大。但是相比大公司，小的民营公司风险暴露会小很多。而且从估值看，我去年新进持仓几家航空公司时，它们的估值非常便宜，风险报酬比大公司高很多。
