原标题：公募REITs万亿市场“先锋”底：散户认知仍不足。机构注重实践缺点
截至5月27日，首批9家境内公募REITs已全部公布《发售公告》并披露询价结果，共募集资金314.03亿元。
我国第一批基础设施领域的房地产投资信托基金(REITs)纷纷公布询价结果。
截至5月27日，首批9家境内公募REITs已全部公布《发售公告》并披露询价结果，共募集资金314.03亿元。
根据发售时间表，线下投资者认购成功完成后，相关产品将于5月31日由公众投资者认购。
根据公布的数据，各类机构投资者，如券商、公募基金、私募基金、银行理财子公司、保险、信托等。对公募REITs一直保持高度关注。
所有产品平均有效认购倍数超额认购超过7倍，其中蛇口公园项目排名第一，剔除无效报价后整体认购倍数为15.31倍。
“机构对于认购的热情高于预期。第一批(公募REITs)项目质量还不错。散户可能不会太投入，因为他们不懂。”一些机构销售人员告诉《21世纪经济报道》记者。
据上海证券交易所相关负责人介绍，中国基础设施REITs市场的潜在规模已经在一万亿元左右。
从项目储备来看，仅PPP存量项目就可以直接为REITs提供约4000亿元的备选标的。
但第一批九只公募REITs基金成功发行后，仍需要各方努力拓宽这个万亿美元的市场。确保后续基础设施项目的质量和现金流的稳定，改善公共资金对标的资产的管理经验，解决REITs涉及双重征税的现状，是市场更关注的下一个问题。
高质量的基础设施项目相对稀缺
总的来说，第一批项目筹集的资金基本上投资于基础设施短板项目，主要用于科技创新、绿色发展、民生等重点领域。
基础设施REITs通过向普通投资者发行收益凭证的方式筹集资金，投资持有收益持续稳定的基础设施资产，由专业机构运营。基础设施REITs通过基金上市交易将基础设施资产转化为流动性强的上市金融产品，其本质是成熟的基础设施项目的发行上市。
CICC相关负责人表示，随着宏观环境的变化，如老龄化社会的到来，资产回报率长期下降，资产管理行业的需求正在发生深刻变化，对替代投资的需求显著增加。REITs作为长期收益资产的证券化产品，特别适合养老、保险、社保基金、企业年金等长期基金的投资，为银行理财子公司等专业投资机构提供了资产配置的新工具，也为居民增加财产收益开辟了新的渠道。
“首批9只REITs中，产权REITs未来两年的预期现金分配率为4%-5%，经营性权利REITs未来两年的预期现金分配率为6%-12%。总体来说，首批上市的REITs基金质量还不错。如果没有特殊事故，这个收益率是可以大概率达到的。”对于第一批公募REITs的质感，业内有人肯定过。
虽然第一批公开发行的REITs质量优异，但从资产供给的角度来看，高质量的现金流基础设施项目仍然稀缺，后续REITs项目的质量能否维持还有待观察。
平安证券首席分析师刘璐指出，目前基础设施板块所有“打开大门”的融资方式
“2020年的大规模特种债券发行并没有带动基础设施增速同步提高。一个可能的原因是缺乏高质量的项目。地方政府和金融机构不敢盲目推出现金流不匹配的项目，埋下长期债务隐患。”刘璐认为，REITs只是一种产品形式，更关键的是标的资产现金流的稳定性和收益率。对于收费或租金回报率低的基础设施项目，其市场吸引力和接受度可能不高。
另外，在原股权持有人方面，对于现金流稳定的优质项目，原股权持有人的报告意愿可能值得怀疑。
目前根据《企业会计准则第33号——合并财务报表》，原股权持有人需要判断是否保留基础设施项目及相关主体的控制权。如果不保留控制权，则需要“终止确认”原持有并纳入基础设施项目，即“从表中释放”，并确认相关损益。
而公募基础设施REITs的原股权持有人往往是地方国企、央企或城市投资平台。现金流稳定的基础设施项目，可以作为银行贷款、债券融资等多种权利债权融资方式的优质抵押资产，可以提升公司的估值和形象。
在刘璐看来，如果原权利人通过公开发行基础设施REITs转让对基础设施项目的控制权，往往涉及其相关资产的上市，可能导致其资产规模缩小，甚至影响其后续再融资能力。因此，原权利人未来上市的意愿可能值得怀疑。
双重征税问题亟待解决
除了关注后续项目质量的不确定性，在业内人士看来，国内公募REITs的双重征税是亟待解决的核心问题。
有报道称，基础设施公募REITs采用的“ABS”模式既不是债务型REITs，也不是股权型REITs。但由于其结构特征，同时包含债权和股权属性。这也导致公募REITs产品不仅遵循公募REITs的相关规则，还参考现有债券
相关规则，股权相关规则以及基金法、基金运作管理办法等公募基金相关规则、ABS相关规则等。也因此存在明显的重复征税问题。有从事证券化业务的律所合伙人向21世纪经济报道记者介绍称，目前，海外国际REITs的产生和发展都伴随着专项立法的设立和税法等相关法律的修改完善。我国则在现有证券法、证券投资基金法的法律框架下形成了“公募基金+ABS”架构的REITs，并未设立专项立法或是修改税法等相关法律。
“在基础设施公募REITs前期资产重组阶段，根据重组方案的不同可能要涉及增值税、土地增值税、印花税、企业所得税、契税等多个税种的征收。而且里面增值税的政策还不明确，可能产生较高税负。”上述律所合伙人表示，在基础设施公募REITs 设立及存续期间，也要对基金产品、基金份额持有人、基金管理人征税，涉及更多税种。
除此以外，在公募REITs退出期间，投资者在二级市场转让公募基金份额则会构成资本利得的应税情形，REITs处置资产或者项目公司股权也会构成财产转移的应税情形，均需要分别征税且涉及多个税种。
有头部券商资管人士举例称，REITs存续运营期间，项目公司作为实际经营主体需依法缴纳企业所得税。而项目公司经营所得需通过“ABS+基金”两层结构最终实现向投资者分红，涉及增值税、个人或企业所得税。
“上下两层应该明确税收中性原则，就是即不为投资者增加额外税收负担，也不能因为转换成了REITs结构，对于国家税收造成了明显损失。”该券商资管人士称，从国际案例来看，普遍采取REITs结构的公司或产品，满足一定前提下在项目公司层面会有相应的税收优惠政策。
“REITs税收安排的设计中，‘税收中性’原则应该成为一个共识，原则上不因REITs本身交易架构设计和运作等带来新的税收负担。”中金公司相关负责人建议，未来应进一步完善税收穿透机制、从鼓励发展REITs的角度给予一定税收优惠。结合目前实际推进的REITs项目实践来看，仍然存在相关税收问题待进一步探讨和解决。
公募REITs管理机构迎新挑战
实际上公募REITs这一特殊的资产架构，也给公募基金行业提出了更高要求。
“REITs基金和普通公募基金本质上的不同在于投资底层资产不同，它反倒更像低波动、高分红的公共事业股票。”如是金融研究院高级研究员张楠表示，普通公募基金以各类标准化的证券资产为主要投资标的，如股票、债券、大宗商品等，均是在证券市场上进行交易的标准化产品，可以直接以募集资金和份额进行定价，募集资金决定发行的份数，基金经理在日常投资中只需要通过研究做出买入和卖出的决定即可。
而REITs基金和普通公募基金最大的区别在于底层资产为非标准化的资产。其投资的产业园、仓储物流以及收费公路项目等，均没有资产交易价格进行参考。因此，REITs基金发行时除了面对所有人公开发售外，还参考股票IPO对战略投资者进行了配售、对网下投资者询价发售。在这种产品里基金经理还需要参与底层资产的实际运营，和传统意义上的公募基金经理大不相同。
“公募基金经理一直擅长的是二级市场投资，对于一级市场的底层资产管理缺乏经验。像首批9只公募REITs存续期均在20年以上，最长的平安广交投广河高速REIT存续期更是有99年，这种超长存续期的底层资产管理对公募基金而言是一个挑战。”有北京地区公募基金相关负责人表示。
在该公募基金人士看来，公募REITs收益很大程度依赖基础设施项目运营情况，而基础设施项目极容易受经济环境变化等因素影响，导致实际现金流低于预期，其余的各类租金、收费等收入波动也将影响基金收益分配水平稳定。基金管理人能否有方法或机制缓释相应风险还有待观察。
实际上，除公募基金外，其余参与公募REITs项目的中介机构也面临新的挑战。此前，作为首批公司REITs证券管理人的券商机构负责人的中金基金，即专门成立了创新投资部，引入行业人士，专项开展公募REITs业务，布局在公募REITs领域的长期发展。
银河证券自营投资总部相关负责人表示，公募REITs在产品结构上相较以往投资品种更为复杂，发行上市及运营管理过程中涉及基金持有人、公募基金管理人、资产支持专项计划，SPV和项目公司等多个层面，公募基金管理人在其中协调多层主体，处于核心位置。
其中公募基金是否配备充足相关产业运营管理经验团队、有效整合原始权益人现有运营能力，同时设计有效管理激励机制，决定了后续能否把底层资产运营好，为投资人带来稳定且增长的可供分派现金流。
