原标题：S基金还是中国私募股权市场的下一波——访深圳创投S基金投资部总经理陆宇
“私募二级市场基金(S基金)真正的盈利点往往是在经济不好或者逆周期的时候，但是逆周期的投资者很少。任何基金在逆周期本身都会有很大的压力，但S基金在逆周期过程中是成功的。”深圳创投S基金投资部总经理陆宇在接受《金融时报》记者专访时表示，经过2014年至2017年的投资热潮，2018年后，风险投资(VC)和私募股权投资(PE)行业有大量基金需要退出。"美国基金是中国私募股权市场的下一波浪潮."
在经历了2020年S基金的爆炸式增长后，S基金行业在2021年又迈出了走向成熟发展的一步。2020年底，北京产权交易中心率先试点股权投资和风险投资股份转让，发布11项业务规则，为S基金股份转让提供规范指导；市场化的母公司基金、政府等背景基金开始陆续布局S基金，这将进一步激发S基金的发展潜力。
深创投设立首只人民币架构重组接续基金
深圳创投是私募股权投资领域的“老手”，也是最早布局S基金的机构之一。早在2019年12月10日，深圳创投就公布了深圳创投在珠海募集的一期S基金，目标规模100亿元，一期规模约50亿元，将于2020年正式投入运营。今年5月，深圳创投S基金与盖华资本共同发起成立了中国首只人民币结构的重组延续基金厦门健康红土基金，基金规模达8亿元。深圳创投是最大的有限合伙人(LP)，投资额2.5亿元。其他有限合伙人还包括信托投资公司和史圣证券投资基金。
陆羽告诉记者，去年，深圳创投S基金与盖华资本接触，达成初步合作意向，帮助其一期医疗基金等几个基金的LP退出。随后，在对基金的基础项目进行充分讨论后，双方同意以共同基金的形式共同发起基金的重组和延续，并从盖华资本的三个原始基金中打包接受六个重大卫生项目，实现原始基金LP的退出。延续基金既兼顾了新老投资者的利益，又实现了原基金经理对标的项目管理的延续。
近年来，不少投资机构设立了重组延续基金，但都是海外S基金牵头的美元延续基金。陆宇表示，厦门健康红土基金作为首只人民币结构的重组延续基金，突破了以往人民币S基金简单的LP股权转让，标志着人民币S基金在复杂的S交易业务上有了新的进展，为一般合伙人(GP)和LP在基金到期清算时退出提供了新的途径，对改善股权投资行业生态具有重要意义。
深圳创业投资基金的业务范围继续向外扩展。今年6月，深圳创投参与了上海半导体设备材料产业投资基金(以下简称“上海半导体设备材料基金”)的股权转让投资，投资额为2亿元。
谈及深圳创投S基金一年多的经营成果，陆宇表示，深圳创投S基金完成了基金份额转让、基金重组等几种不同类型的S交易，投资金额超过4.5亿元。目前，基金已进入投资和融资阶段，计划在2021年底前完成期末结账。在投资方面，深圳创投S基金在生物医药、半导体集成电路、新消费等方面与国内众多全科医生实现了深度联动，未来将围绕这些重点方向继续进行布局、投资、资源对接，形成专业化的全科医生生态。
S基金核心竞争力在于价值的认知、判断、再造
2020年被认为是S基金的第一年。但目前市场上对S基金的定义存在误解。比如有人认为S基金类似于“二手车平台”、“接管”。但在陆羽看来，S基金更像是在市场上挑选不同年份的红酒，以获得更多的增值空间。"其核心竞争力在于对价值的认知、判断和重构."陆羽表示，S基金通常选择发展前景较好的“龙头”资产，前期经过VC/PE的投资培育和S基金的赋权，IPO的可能性较高。
据了解，对于一个投资项目，在传统的私募股权投资周期中，一般前五年有资金净流出，五年后有现金净流入。S基金往往在投资后期甚至退出期重新进入，这意味着S基金投资的项目通常有更好的现金流回报。理论上讲，S基金的收益普遍低于VC/PE基金，高于母公司基金。但按照陆羽的做法，S基金的收益可能不会低于VC/PE基金。
说到如何以合适的价格获得优质资产，有必要提一下S基金交易中一直存在的一个难点——估值。其实目前国内的S基金还处于起步阶段。无论是资产方、资金方还是中介方，都处于“小而散”的状态，尚未形成完善的估值体系。市场上主要的盈利模式还是“缺失”。“S基金的真正发展需要建立在长期价值判断的基础上。”陆羽说。
另外，交易S基金的另一个难点是信息不对称。私募的“私募”使得很多投资细节无法公开透明，也加重了建立估值体系的难度。陆羽表示，目前深圳创投的策略是与30到50家公司合作，发展初期不会在信息不对称上投入太多精力。同时，深圳创投目前正在建立一套估值支持系统和动态跟踪系统。基本原则是通过大数据交换，用直接投资的经验修正参数，使参数更接近事实。陆羽表示，深圳创投目前的两个策略：一是坚定不移地选择头部GP，同时在弱项上与他们深度合作；二是在对估值的判断和理解上寻找和补充过去的案例和第三方机构，逐步走上数字化的道路。
创新交易形式涌现 国内S基金迎发展新机遇
近日，财务信息公司Zerone发布《中国私募股权二级市场白皮书2021》(下)
简称 《白皮书》)。《白皮书》显示，2020年，中国S基金交易数量与规模均创历史新高，PE二级市场累计交易267起，覆盖251只基金，可获知的累计交易金额达264.45亿元，同比增长38.89%，近5年复合增长率达21.83%。不过，即便在高速增长的背景下，我国S基金交易量依然较小。据吕豫测算，按照国外8%左右的穿透率来说，国内目前6万亿元存量投资可以形成5000亿元S基金的市场规模，但是目前国内所有的S基金或者泛S基金的交易量在200亿元左右，还有较大的发展潜力。
吕豫还认为，中国的资本市场和海外市场还有很大差别。“境外的S基金类似于优先股，追求稳定的长期的收益，通常年化收益率在4%至5%已经是比较高的水平。但是在国内，目前我们还享受着注册制改革的红利，年化收益率达不到8%至9%的话，是不会有投资人愿意出钱的。”吕豫表示，因对现金回流节奏有要求，机构投资者更偏好后期的VC/PE基金。
对于未来我国S基金的发展方向，吕豫表示，S基金的发展可能要经历三个阶段，即基金化、产品化、证券化。只有赋予S基金的金融属性，在产品化和证券化阶段才会有市场资金的大量流入，从而真正拉开S基金大发展的序幕。如果中国的固定收益投资人、机构能把S基金作为一个重要配置的资源，S基金的专业机构能够成为股权类的信托公司或资产管理公司，S基金行业就开始走向了成熟。这是一条充满挑战和不断创新的道路。
2020年年底，北京股权交易中心率先开展股权投资和创业投资份额转让试点，将进一步提升股权投资和创业投资行业份额转让的效率和规范性，拓宽股权投资和创业投资退出渠道。吕豫建议，或许可以考虑引入S基金做市制度，激发超大规模基金份额的场内交易热情。若能实现，将为S基金份额的资产证券化提供条件，进而盘活更多沉淀的VC、PE份额，“让高估值份额提前获得流动性释放的可能性，多方受惠。”吕豫说。
《白皮书》 认为，尽管当前中国S基金市场尚在成长初期，但也蕴藏着更多的新突破、新趋势和新机会。如大额交易接受度提高，资产质量接受度变宽等，市场累积的“干火药”以及PE市场即将到期的存量基金等将催生更多S基金的交易机会。随着市场生态的不断完善，信息披露的规范，PE二级市场数据服务的丰富，线上交易服务平台以及PE二级交易所的交易匹配效率提高，专业机构参与比例的逐步提升，市场会逐步分层共同发展，私募股权二级市场有望走向繁荣。
