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文罗乾生 叶乐
居然之家系国内泛家居行业龙头，实控人为汪林朋，盈利能力稳步回升，现金流充裕。
公司成立于1999年，2019年12月通过借壳武汉上中实现a股上市。所有制结构稳定。重组后，实际控制人是汪林朋。目前，汪林朋和他的协同演员共持有57.10%的股份。从16年到19年，公司收入和归属于母公司的净利润的复合年增长率分别为12.41%和55.88%，呈稳定增长趋势。2020年公司实现营收89.93亿元，归属于母公司净利润13.63亿元，同比分别下降2.56%和56.81%，主要原因是店内商户免租，特许经营费和加盟商股权资金减少。重组后上市公司主要从事泛家业务，估计泛家与百货的收入规模比为5: 1左右。2020年毛利率和净利润率分别为40.37%和15.76%，盈利能力受到短期压力，但21Q1的毛利率和净利润率分别上升至46.17%和18.85%。公司现金流表现强劲，2020年经营活动净现金流量为20.55亿元。
泛家居市场需求广阔，卖场龙头市占率有望提升。
中国家庭装修和家具产品人均支出仅为441美元，与2016年的880美元和1101美元相比，仍有很大的增长潜力。家装和家具经销商在行业中游。上游是家具原料供应和家居产品生产厂家，下游直接面向个人和企业客户；目前，中国的家居零售仍然以线下渠道为主，精装、配套、电商等多元化渠道发展迅速，一二线城市的存量改善和升级家装需求正在上升。据Jost的Sullivan数据，中国连锁家居零售销售额突破6000亿元，红星美凯龙和皇家家居2019年的市场份额分别为10.38%和6.70%。随着连锁家装和家具店的不断扩张，通过提供专业的一站式购物服务和全面的产品组合，建立了较高的品牌声誉，同时具有较高的资金投入和管理能力，竞争优势不断凸显，未来领先的市场份额有望进一步提高。
公司展望：直营+加盟双轮驱动，轻资产连锁高效发展，打造数字化家装家居一体化服务平台。
公司直销和加盟店同步扩张，“轻资产”连锁模式发展。截至2020年底，公司拥有直营店90家，加盟店292家。得益于精细化运营，公司直营店效率行业领先，19-20年分别为1571元和1226元/平米。公司继续建设数千家门店，巩固和提升一二线城市的大卖场运营，同时加快向四五线城市尤其是县级城市的连锁发展。截至2020年底，该公司已签约707家门店。轻资产链的发展产生了更好的资产运营效率。2019年，Real Home的加权平均净资产收益率为25.37%，扣除后的加权平均净资产收益率为13.83%。同时，公司与阿里深度合作，围绕门店数字化、线上增量平台、门店存量转化，持续进行门店转型升级，引领家居新零售；此外，我们积极推进产业链布局，延伸和拓展了自主经营的六大轨道
投资建议：海峡下沉量低于预期；新零售和数字转型没有达到预期。
