原标题：鹏华基金金：深度培育“好轨道”，收获“物”与“知”的回归
金笑非，经济学硕士，2012年7月加盟鹏华基金从事行业研究工作，历任研究部基金经理助理、高级研究员，2016年6月起担任基金经理，目前为鹏华基金权益投资二部基金经理。
充分了解价值的来源是获得投资回报的首要前提。正因为如此，“价值”才能成为市场投资的底部基石。鹏华创新升级混合基金的基金经理金表示，无论是重新定价对错股票，还是获得正趋势回报，价值回报都应该来自基于扎实研究的投资判断。在接受《中国证券报》记者独家采访时，他指出，“好的轨迹”在他的投资框架中占据核心地位，然后是基于中期视角筛选高繁荣股票，通过考察短期表现的爆炸性来提高投资胜率。
他指出，从行业趋势和行业价格比较来看，医药行业的繁荣是最好的。医药投资不仅要懂“制药原理”，还要懂“商业模式”。在业绩继续兑现，发展逻辑不被破坏的前提下，医药股的繁荣最终会体现在股价上。
“好赛道”方法论
2012年硕士毕业时，金通过校园招聘进入鹏华基金，从事医药行业研究。自2016年6月起，金一直担任基金经理，目前是鹏华股权投资团队的骨干。回顾过去10年的职业生涯，金说，投资要赚两种钱，可以概括为“授物”和“授业”。
他说，所谓“特别的东西”，就是为“左手”交易赚钱。如果是基于扎实的研究做出的投资判断(判断越真实越深刻，最终的回报效果越明显)，就要敢于对个股的对错进行重新定价，这是一个重要的反向投资因素。如果个股基本面没有问题，股价最终会回升；相反，“知道”是跟随已经发生的产业趋势，赚取正的投资回报。“一个行业趋势出来后，市场上总会有比你更乐观的定价，这是他们基于公司未来发展预期，为‘极致之美’给出的价格。越是核心轨道走在经济发展的最前沿，越是积极和长远的逻辑，带来的价值回报会超过大多数人的预期。”
当记者问及上述投资回报的实现路径时，金直言“好的轨道”是前提，这在他的投资框架中具有核心地位。“投资必须首先从长远角度找到具有高增长潜力的核心轨道；然后基于中期视角，选择景气度高、业绩好的核心股；在个股筛选过程中，将进一步考察业绩的短期爆发力。”他表示，通过这种“长、中、短”的立体框架覆盖，投资的胜率将得到显著提升，业绩将得到验证。
银河证券数据显示，截至2021年6月4日，金管理的鹏华医药科技股票基金在医疗卫生行业24只股票基金(A类)中排名第一，过去一年的净增长率为70.71%。从较长时期来看，截至2021年6月8日，金自2016年6月24日管理基金以来，总净值增长率为181.37%，期间净值超过基准增长率107.09%，超额回报翻倍。
“持有人之所以将资金委托给我，主要是为了获得股权投资的收益。除非市场形势发生较大变化，我大部分时间都会保持中性高位，去发掘景气度好、业绩可持续、短期爆发力强的公司，并长期持有。”金笑没有说。
金表示，将寻找增长潜力大的核心轨道，以供需“缺口”为切入点。“我会对不同属性的公司进行初步筛选和分类。一般来说，如果公司业务的‘供需缺口’在扩大，公司估值一般在扩大，这是一个很好的投资机会；如果“供需缺口”相对稳定，企业估值就会趋于稳定，这种投资可以赚取每股收益的增长收益；如果发现“供需缺口”逐渐缩小，公司估值和业绩可能进入“双杀”阶段，应该避免。比如金融、房地产等周期性行业，相对缺乏长期投资机会。即使有短期脉动机会，我也很少参与。”
基于以上分析，金提出了“两种逻辑”的轨迹选择方法论。他说，符合他的投资框架的公司，一定有两种大逻辑：一种是公司的发展逻辑没有瑕疵，业绩具有长期可持续性。这些公司将占他投资组合头寸的一半以上，并保持低周转率。率，长期持有；另一种是公司虽然逻辑不是很清晰，但业务需求特别旺盛，或者中长期格局特别好。当这类公司的景气度上去了或者业绩兑现了，他们会选择买入，但是投资组合的比例不超过20%。
要更懂商业模式
金出生于医药投资与研究。在他看来，医药行业是一个非常丰富的领域，不同赛道上的公司有着相当明显的差异化属性，包括制造和消费的升级，以及科技创新的硬核内涵。正因为如此，经过多年的研究和投入，他的能力圈除了医药行业，还与消费、科技等核心赛道有着高度的重合。他甚至分析了消费者投资领域常用的商业模式，并将其整合到医药投资领域。正如他所说，医药投资不仅要懂“制药原理”，更要懂“医药商业模式”。
以医药领域的(医药外包)轨道为例，金指出，按照商业模式属性，该领域的公司可以分为两类，一类是具有部分制造属性的和公司；另一个是做R&D外包业务的CRO公司。无论什么样的企业，供需差距都在不断扩大。中短期来看，这些行业的需求仍在扩大，估值有望继续上升。“在这个过程中，我会以基础岗位为切入点，陪伴优秀企业继续成长。”
金明确指出，第一类公司主要开展制造外包业务，这就是医药
行业分工精细化形成的分工结果。在医药生产中，由于大的药厂不愿意因投产能、投设备、投产线去招工，就把这些分子式业务外包给制造业厂商，这些厂商就帮具有专利优势的大药厂进行第三方生产。“这些进行第三方生产的医药公司，本质上是制造业企业。而制造业企业的投资，关键在于考察行业的‘供需裂口’是否足够大。”金笑非分析指出，从需求端来看，医药外包的需求会持续旺盛。未来五到十年，市场的健康医药需求会持续走俏，国内创新药仍会持续涌现出好的品种，这个行业的需求和外包率仍将会大概率向上；从供给端来看，行业供给很难在短期内持续放大。因为这个领域不同公司之间，生产工艺的质量存在较大差别。因此，具有某些技术优势的公司，在未来一段时间内，仍会在工艺优化、效率提升等方面持续领先，仍会掌握着供给端的定价权。因此，在可预见的未来，这个行业的公司估值有望持续提升，从而带来不错的“致知”回报。
CRO类公司方面，金笑非认为，中国的CRO产业是全球最发达的。中国有着十亿级别的人口基数，存在着海量的医药需求；相应的，中国也有着大量经验丰富的医生，中国的医院大多是公用事业属性，同时还积累了大量的临床数据。所有这些条件，都使得CRO产业具备很高的景气度。
但金笑非也表示，未来某个时候，如果这个行业的“供需裂口”没有再继续扩大，行业的景气度有可能会迎来拐点，就要考虑兑现业绩了。“行业里位居三、四线城市公司的订单量和盈利能力，可以作为观察‘供需裂口’是否继续扩大的一个指标。因为，景气度的变化，最初往往是从非一线公司向一线公司蔓延，当三、四线城市公司的订单量和盈利能力有所下降，一、二线城市公司的订单量和盈利能力依然维持高景气度时，有可能是行业的‘供需裂口’在缩小，比如在供给放量后需求端并没有进一步拉大，这时候就应该选择逐步兑现业绩了。”
医药板块最具比价效应
站在当前时点，金笑非指出，不管是从市场前期累计涨幅，还是优秀公司估值来看，目前都仍处于偏高位置。他从流动性和基本面角度出发分析，两者如果同向运行市场就会有趋势性行情，否则大部分时间指数会处于震荡过程中。“就今年而言，流动性是收紧的趋势，但从国内经济发展来看，有很多行业的优秀公司，业绩依然可以不断兑现和超预期。因此，流动性和基本面两者预期的不一致，使得市场处于震荡当中，但行业层面会存在结构性行情。”
在这样的结构性行情中，金笑非表示，投资布局要聚焦业绩不断兑现和超预期的标的，通过长期持有来获得超额收益。具体到医药赛道，金笑非认为，医药细分行业的投资机会，要满足以下标准：一是要有收入驱动，二是收入驱动要反应到销售终端来。
“今年以来，上游周期股出现了一波行情，但在通胀预期下，市场在担心流动性是否要收紧。所以，未来偏上游行业的价格仍有下跌趋势，制造业的成本在上升，毛利率在下降。因此，在这个宏观背景下，大部分行情的比价效应都跟不上医药板块。”金笑非说，以今年28个行业的景气度比较而言，医药板块的景气度依然是最好的，同时也是28个行业里最具备业绩比价效应的。因为这两大要素的存在，医药板块无论是从短期还是中长期来看，都具备较好的投资价值。
“随着时间维度拉长，在业绩持续兑现、发展逻辑没有被破坏的前提下，医药股的景气度自然会体现在股价上。我曾做过一个回溯，无论是过去三年、五年，还是十年，在A股市场的3000只到4000只股票里，表现最好的前20只、前50只，甚至是前100只，医药行业都占到了20%-25%的份额。可以说，在A股的28个行业里，如果按跨越年度的时间窗口来看，医药是非常优秀的行业。”金笑非说。据悉，由金笑非执掌的新基金鹏华创新升级基金已于6月发行。金笑非坦言，新基金依然会专注于有创新属性和消费升级属性的成长行业，尤其是他能力圈持续覆盖的医药、食品饮料、新兴制造和科技等核心赛道。
此外，金笑非还谈到了回撤控制问题。在成长板块投资中，控制回撤是非常重要的部分。但是，有效回避所有的市场波动和估值回撤，在现实中往往难以做到。对他而言，在投资中寻求确定性的超额收益机会是首要的。“只要选对公司，短期内可能会输时间，但拉长时间看不会输钱。如果短期有波动、有震荡，我会选择继续去增配、加仓，并期待创新高。”
